Twoje inwestycje
i finanse
w jednej aplikacji
i finanse
w jednej aplikacji
Menu
ETF to największa innowacja ostatnich lat w świecie Inwestycji. Teraz rejestrując konto dostajesz od nas w prezencie ETF o wartości do 500 zł! A potem decydujesz, co z nim dalej zrobisz.
Zacznij inwestować i odbierz ETF o wartości do 500 zł w prezencie.
Cena akcji giełdowej jest ustalana na podstawie zleceń które wpływają do arkusza. Zlecenia, których warunki umożliwiają realizację ustalają aktualny kurs giełdowy. Zlecenia mogą być składane na podstawie decyzji kierunkowanych analizą techniczną, analizą fundamentalną czy też po prostu naszymi emocjami. Pojawia się zatem pytanie jak ocenić czy akcje spółki są dobrze wyceniane na giełdzie? Czy obecnie mamy do czynienia z okazją, czy też wręcz przeciwnie? Metody wyceny mogą nam pomóc określić wartość na podstawie pewnych założeń, ale czy zawsze wyceniając akcje w ten sposób mamy gwarancję podjęcia właściwej decyzji? Spróbuję odpowiedzieć na te pytania w poniższym artykule.
Tomasz Krajewski
Będąc uczestnikiem rynku, czytając czy też słuchając analiz związanych z giełdą nieraz możemy się natknąć z opinią, iż dane akcje są drogie lub tanie. Możemy spotkać się również z rekomendacjami, które określają wycenę z jednoczesnym nadaniem kierunku inwestycji typu kupuj, sprzedaj, doważaj, trzymaj oraz ceną docelową. To czy dana wartość spółki jest przewartościowana czy też niedowartościowana możemy ocenić na kilka sposobów, aczkolwiek zwykle te najpopularniejsze to metody dochodowe oraz porównawcze.
Oceniając czy dana akcja jest droga czy też tania musimy określić na podstawie wyceny przedsiębiorstwa, która to sprowadza się do wartości wewnętrznej akcji. Jeśli wartość wewnętrzna akcji jest wyższa niż obecna cena giełdowa to mamy do czynienia z akcją niedowartościowaną, jeśli natomiast cena giełdowa jest wyższa niż wartość wewnętrzna to mówimy o akcji przewartościowanej.
Na giełdzie dość często zdarza się, iż wartość wewnętrzna akcji odbiega od wartości giełdowej, dzieje się tak ponieważ rynek nie jest doskonały, a na niego wpływa wiele czynników, które prowadzą iż cena giełdowa akcji jest różna od ceny wewnętrznej. Czasami bywa tak, iż z różnych czynników cena giełdowa bardzo długo jest mocno odchylona od uczciwej wartości przedsiębiorstwa. Może tak się dziać na przykład w skrajnym pesymizmie rynkowym i mimo, iż firma sama sobie radzi nieźle w działalności bieżącej, to cena akcji w wyniku negatywnych emocji pozostaje niedowartościowana.
Wartość jednej akcji to wartość firmy podzielona przez ilość wyemitowanych akcji przez tę firmę. Zaś wartość firmy możemy określić na wiele sposobów, używając metod takich jak:
Metody majątkowe są najprostszymi metodami wyceny i używa się ich tylko w uzasadnionych przypadkach. Metody opierają się na wycenie poszczególnych składników majątku pomniejszając je o zobowiązania. Metody majątkowe mają swoje zalety jak choćby prostota, ale również wady, ponieważ nie uwzględniają w swojej wycenie np. wartości kadry menadżerskiej, czy też przewag konkurencyjnych i perspektyw rozwoju. Dlatego też metody te nie są zwykle brane pod uwagę przy wycenie spółek giełdowych.
Wyróżniamy kilka rodzajów metod majątkowych:
Więcej na temat metod majątkowych można przeczytać w różnego rodzaju książkach dotyczących wyceny przedsiębiorstw, czy też w dostępnych materiałach na portalach internetowych. Warto nadmienić, że metod tych nie używa się zwykle przy wycenach spółek giełdowych.
Metody mnożnikowe są dość popularnymi metodami wyceny przedsiębiorstwa. Ich popularność wynika poniekąd z prostoty, ponieważ analizę można wykonać dość łatwo korzystając z dostępnych danych finansowych.
Metody majątkowe zwane również porównawczymi polegają na szacunku wartości spółki giełdowej na podstawie mnożników finansowych ustalonych w oparciu o wyniki finansowe i kursy akcji innych spółek, które porównujemy.
Proces wyceny metodą porównawczą należy przeprowadzić w poniższej kolejności:
Aby wybrać prawidłowy wskaźnik, najlepiej wybrać taki który najbardziej będzie oddawał specyfikę analizowanej spółki. Oto kilka najbardziej popularnych wskaźników:
Szukając bazy porównawczej powinniśmy w pierwszej kolejności bazować na modelu biznesowym z tego samego sektora, o podobnych przychodach i kosztach oraz strukturze kapitału. Może się zdarzyć tak, że spółki z tej samej branży mają zupełnie inny model działania, co może również zaburzać nam wycenę, dlatego też trzeba szukać jak najbardziej podobnych do siebie podmiotów, choć czasem nie musi to być wcale takie proste.
Po wyborze odpowiedniego wskaźnika i bazy porównawczej możemy przejść do wyliczenia wartości firmy, czyli po przeliczeniu wybranych wartości wzorcowych wskaźników należy je przemnożyć wraz z określoną wartością wycenianej spółki.
W szczególnych przypadkach powinniśmy uwzględnić korekty dokonując wyceny firmy i dla przykładu jeśli spółka wygenerowała nadzwyczajny zysk, wynikający z one-offu powinniśmy go skorygować o przybliżoną wartość tego zysku jednorazowego.
To obecnie najczęściej spotykane metody wyceny firmy. Zakładają one, że wartość spółki jest równa uzyskiwanym w przyszłości dochodom, które to są dyskontowane o wysokość prognozowanej stopy zwrotu z kapitału.
Wyróżniamy kilka metod wyliczenia wartości spółki metodą dochodową, ale najpopularniejsze to:
Metody mieszane są połączeniem metody dochodowej i metody majątkowej. Wyróżniamy kilka metod mieszanych m.in.:
Większość rekomendacji sporządzana dla spółek notowanych na giełdach oparta jest o wycenę DCF oraz wycenę porównawczą. Działa to na takiej zasadzie, że dany podmiot jest wyceniany obiema metodami, następnie każdej z metod nadaje się wagę i po przeliczeniu cen wg przyjętych wag wychodzi cena docelowa w rekomendacji.
Na potrzebę pokazania przykładu jak wycenić spółkę notowaną na giełdzie posłużmy się dokładanie taką samą analogią i załóżmy, że wagi dla wyceny sporządzonej metodą DCF i metodą porównawczą będą wynosiły po 50%.
Dla potrzeby przeprowadzenia badania na przykładzie musimy przyjąć jakieś dane, które posłużą nam do wyliczeń. Załóżmy, że analizujemy spółkę XYZ, która jest spółką z branży odzieżowej. Dodatkowo musimy założyć jakieś oczekiwania dotyczące wyników w przyszłości, inaczej nie będziemy mogli wyliczyć odpowiedniej szacowanej wartości firmy. Instytucje finansowe przy szacunkach prognozy biorą wiele kryteriów, jak choćby sytuację finansową spółki, ale również globalnie ocenę sektora i sytuację gospodarczą. Ja dla uproszczenia przyjąłem stały wzrost Sprzedaży w kolejnych latach oraz stały wzrost wyników, który wpływa m.in. na poprawę marży osiąganej przez spółkę.
Dane finansowe spółki wraz z założeniami prognozy na następne lata :
| MSSF skonsolidowane (mln zł) | Wyniki za 2020 | Wyniki za 2021 | 2022 P | 2023 P | 2024 P |
|---|---|---|---|---|---|
| Sprzedaż | 1 590,00 | 1 780,00 | 1 869,00 | 1 953,11 | 2 031,23 |
| EBITDA | 95 | 98 | 99,96 | 101,96 | 104 |
| Marża EBITDA | 5,97% | 5,51% | 5,62% | 5,73% | 5,84% |
| Skor. EBITDA | 91 | 93,5 | 95,37 | 97,28 | 99,22 |
| Skor. marża EBITDA | 5,72% | 5,25% | 5,36% | 5,47% | 0,06 |
| EBIT | 92 | 94 | 95,88 | 97,8 | 99,75 |
| Marża EBIT | 5,79% | 5,28% | 5,39% | 5,49% | 5,60% |
| Skor. EBIT | 87 | 90 | 91,8 | 93,64 | 95,51 |
| Skor. marża EBIT | 5,47% | 5,06% | 5,16% | 5,26% | 5,37% |
| Zysk brutto | 84,5 | 88 | 89,76 | 91,56 | 93,39 |
| Marża zysku brutto | 5,31% | 4,94% | 5,04% | 5,14% | 5,25% |
| Skor. zysk brutto | 82,5 | 85 | 86,7 | 88,43 | 90,2 |
| Skor. marża zysku brutto | 5,19% | 4,78% | 4,87% | 4,97% | 5,07% |
| Zysk netto | 81,2 | 85 | 86,7 | 88,43 | 90,2 |
| Marża zysku netto | 5,11% | 4,78% | 4,87% | 4,97% | 5,07% |
| Skor. zysk netto | 80,8 | 83,5 | 85,17 | 86,87 | 88,61 |
| Skor. marża zysku netto | 5,08% | 4,69% | 4,78% | 4,88% | 4,98% |
| Dług netto | 110 | 100 | 100 | 100 | 100 |
| FCFF | 20 | 32,5 | 42,5 | 48,5 | 55 |
| Liczba akcji | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 |
W pierwszej kolejności przeprowadzimy analizę porównawczą, dla której weźmiemy dwa wskaźniki tj. P/E oraz EV/EBITDA. Dla obu przyjmiemy wagi po 50% i na podstawie średniej ceny uzyskamy wycenę na podstawie metody porównawczej. Powyższe dane finansowe zawierają już wartości skorygowane, tak więc przy liczeniu poszczególnych wartości będę używał tych danych.
Załóżmy że, wskaźnik P/E dla grupy porównawczej kliku spółek o podobnym profilu wynosi obecnie 6,5, zaś EV/EBITDA 2,0.
Chcąc policzyć bieżący P/E dla spółki musimy policzyć zysk na akcje. Na koniec 2021 roku spółka osiągnęła skorygowany zysk netto na poziomie 83,50 mln i miała wyemitowane wówczas 30 mln akcji, w związku z tym zysk na akcję (EPS) na koniec 2021 roku wyniósł 2,78 zł.
Przejdźmy do wyliczenia wartości spółki:
Wartość spółki XYZ
bazowy P/E × skorygowany zysk spółki = 6,5 × 83,50 = 542,75 mln
Abyśmy mogli policzyć ten wskaźnik musimy znać wartość EV (Enterprise Value).
W uproszczeniu:
EV= kapitalizacja giełdowa spółki + dług netto − posiadane przez nią zasoby gotówki
Kapitalizacja spółki = 20,00 zł × 30 mln akcji = 600 mln zł
Dług netto = 100 mln;
Załóżmy, że gotówka = 200 mln
EV = 600 mln + 100 mln − 200 mln = 500 mln
Jak widać w zależności jaki wskaźnik zastosujemy wychodzi nam inna wycena przedsiębiorstwa. Dlatego wyceniając metoda porównawczą można zastosować kilka i nadać im odpowiednie wagi lub wybrać ten, który najbardziej oddaje istotę działalności danego przedsiębiorstwa.
Przechodząc już do założeń, iż korzystamy z 2 wskaźników nadając im wagi wycena przedsiębiorstwa wg metody porównawczej wynosi:
Do wyliczenia wartości spółki metodą dochodową użyjemy DCF dla dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych.
By to policzyć musimy określić wartość tych przepływów pieniężnych.
FCFF liczymy w poniższy sposób:
Gdzie: EBIT – podatek dochodowy = NOPAT
Do wyliczenia przepływów potrzebujemy dodatkowych danych, których nie ma zawartych w tabeli powyżej
| 2020 | 2021 | 2022P | 2023P | 2024P | |
|---|---|---|---|---|---|
| EBIT | 92 | 94 | 95,88 | 97,8 | 99,75 |
| CIT (T) | 19% | 19% | 19% | 19% | 19% |
| NOPLAT | 74,52 | 76,14 | 77,66 | 79,22 | 80,8 |
| Amortyzacja | 20,52 | 31,5 | 32,3 | 38,5 | 39,5 |
| CAPEX | 82,04 | 72,14 | 82,46 | 71,22 | 75,3 |
| Zmiana KON | 7 | -3 | 15 | 2 | 10 |
| FCFF | 20 | 32,5 | 42,5 | 48,5 | 55 |
Do wyliczenia wartości przedsiębiorstwa potrzebujemy wszystkie przepływy zdyskontować odpowiednią zakładaną stopą zwrotu. W przypadku modelu FCFF przepływy są dyskontowane średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Jest to koszt kapitału pozyskanego kapitałem własnym jak i obcym. W zależności od modelu działalności spółki koszt pozyskania poszczególnego kapitału ma inny koszt, ale również wagę. W tabeli z danymi finansowymi mamy podaną wartość zadłużenia, jednakże nie znamy wartości kapitału własnego. Przyjmijmy, że ten kapitał jest stały przez cały okres i wynosi 200 mln. Koszt kapitału musimy policzyć dla każdego roku osobno, dlatego ja na przykładzie pokażę jak to policzyć tylko dla roku 2022.
Gdzie:
rd – koszt kapitału obcego, np. Oprocentowanie kredytu który firma spłaca
re – koszt kapitału własnego
D – dług netto
K – kapitał własny
V – suma kapitału własnego i długu netto
By policzyć WACC brakuje nam jednej danej, tj. koszt kapitału własnego, ten zwykle się wyznacza z modelu CAPM (capital asset pricing model) wg wzoru:
Gdzie:
re – koszt kapitału własnego
rf – stopa wolna od ryzyka
β – współczynnik ryzyka systematycznego
rm – stopa rynkowa
Tutaj pojawiają się kolejne zmienne, których nie wyciągniemy z danych finansowych w tabeli czy też nawet całego raportu spółki. Część rzeczy jak to bywa w modelach musimy założyć, jak choćby wartość premii rynkowej która musi być wyższa niż stopa wolna od ryzyka, ponieważ inaczej inwestorzy nie byli skłonni ryzykować. Załóżmy więc, że premia za ryzyko czyli różnica między stopą rynkową a stopą wolną od ryzyka wynosi 5% zaś sama stopa wolna od ryzyka to 5% (rm = 10%).
Wartość parametru ryzyka rynkowego możemy policzyć analizując cenę spółki względem bazowego indeksu, natomiast tutaj na potrzeby tego przykładu uznajmy, że wskaźnik ten wynosi 1,2 czyli ryzyko jest nieco większe niż ryzyko występujące dla portfela rynkowego.
Na podstawie tego możemy policzyć koszt kapitału własnego tj.
koszt pozyskania kapitału obcego jest zwykle znana w spółce i tutaj również przyjmijmy, że koszt ten jest stały przez cały okres i po opodatkowaniu wynosi 5%
Powyższa wartość jest wyliczona dla roku 2021, ale przyjąłem iż WACC będzie taki sam dla kolejnych lat, co przedstawia poniższa tabela.
| 2021 | 2022P | 2023P | 2024P | |
|---|---|---|---|---|
| Dług netto | 100 | 100 | 100 | 100 |
| Kapitał Własny | 200 | 200 | 200 | 200 |
| rm | 10% | 10% | 10% | 10% |
| rd (1- T) | 5% | 5% | 5% | 5% |
| Beta | 1,2 | 1,2 | 1,2 | 1,2 |
| re | 11% | 11% | 11% | 11% |
| rf | 5% | 5% | 5% | 5% |
| V | 300 | 300 | 300 | 300 |
| WACC | 9,00% | 9,00% | 9,00% | 9,00% |
Mając wartość WACC możemy rozpocząć dyskontowanie kolejno każdy prognozowany przepływ pieniężny.
DFCF wyliczamy wg wzoru:
DFCF1 = FCFFt ÷ (1+WACC)T
Tak więc DCFC dla roku 2022 wynosi:
DFCF dla 2023
48,50 ÷ (1 + 0,09)2 = 40,82
DFCF dla 2024
55,00 ÷ (1 + 0,09)3 = 42,47
Gdy mamy już zdyskontowane przepływy pieniężne, kolejnym krokiem jest wyliczenie wartości rezydualnej. Wartość rezydualna to wycena spółki na koniec okresu prognozy, czyli jest to suma wartości bieżących przepływów pieniężnych od pierwszego roku po okresie prognozy do nieskończoności.
By policzyć wartość trzeba założyć jakiś stały wzrost wartości przepływów pieniężnych po okresie prognozy. W bardziej zaawansowanych modelach można zakładać, że spółka może mieć dwie lub trzy fazy rozwoju, ale by na tym etapie nie komplikować wyliczeń zakładamy, że po roku 2024 spółka będzie zwiększać przepływy pieniężne stale o ten sam poziom 5%.
Dla takiego modelu wartość rezydualna liczona jest wg poniższego wzoru:
Gdzie, g – stała stopa wzrostu
Licząc naszą wartość rezydualną musimy wziąć FCFF oraz koszt pozyskania kapitału z ostatniego okresu prognozy, czyli w tym wypadku z roku 2024
Wartość rezydualną należy zdyskontować by uzyskać jej wartość na okres bieżący
Jak już znamy wartość wszystkich zdyskontowanych przepływów oraz zdyskontowaną wartość rezydualną możemy policzyć wartość firmy. Dla modelu DCF wartość firmy to suma zdyskontowanych wartości wszystkich przepływów wraz z wartością zdyskontowanej wartości rezydualnej pomniejszona o wartość długu netto i powiększona o wartość gotówki i jej ekwiwalentów.
Wycena firmy = ∑FCFF + DTV – Dług Netto + środki pieniężne i ich ekwiwalenty
DCF XYZ = 122,28 + 641,62 – 100 + 200 = 869,90
Wartość firmy liczona metodą DCF nie odbiega mocno od wyceny metodą porównawczą. Zgodnie z przyjętą metodologią do wyznaczenia wartości firmy powinniśmy wziąć pod uwagę wagi z obu metod wyceny i wtedy wycena firmy wynosi
Wcześniej liczyliśmy kapitalizację spółki, która przy cenie bieżącej akcji wynosi 600 mln zł. Tak więc biorąc pod uwagę wycenę giełdową, a wycenę przedsiębiorstwa XYZ na podstawie metody porównawczej i DCF wynika, że wartość firmy w obecnym momencie jest niedowartościowana a docelowa cena akcji wynosi 820,64 mln zł/30 mln zł = 27,36 zł czyli niemal 37% wyżej niż obecny kurs giełdowy.
Wycena akcji na giełdzie to pochodna wielu czynników, często nawet niezrozumiałych przez inwestorów, jednakowoż wszystko sprowadza się do siły popytu i podaży. Te dwie siły decydują o zachowaniu się cen, a czynniki które kreują określone decyzje u inwestorów są uzależnione od wielu aspektów, jak choćby od nastrojów giełdowych. Analiza wycen akcji jest istotnie ważna, ponieważ sprowadza się do badania kondycji finansowej spółki, zatem umożliwia nam zbudowanie obrazu spółki i daje nam odpowiedź czy akcje są drogie, czy też tanie. O ile nie mamy wpływu na rynek i jego zachowanie o tyle wyceniając akcje możemy szukać okazji inwestycyjnych, np. podczas trudniejszych okresów giełdowych. Tak zwykle postępują najbardziej znani inwestorzy, szukają wartości w okresach rynku niedźwiedzia, bo wtedy zwykle można nabyć niedowartościowaną spółkę, która da nam zarobić w przyszłości.
Zdobądź dostęp do bezpłatnej wiedzy i poznaj sposoby na zbudowanie strategii inwestycyjnej od podstaw.
Pobierz za darmo e-booka „Inwestowanie dla początkujących”.
Pobierz aplikację WealthSeed. Dostępna na iOS oraz Android.
Pobierz aplikację WealthSeed
Podaj adres e-mail, na który otrzymasz Przewodnik “Inwestowanie dla początkujących” oraz regularnie dużo ciekawych materiałów dotyczących inwestowania.
Co 1-2 tygodnie nowe, przystępne treści, które poszerzą Twoje horyzonty inwestycyjne. Całkowicie za darmo!
Inwestuj w 550+ ETF-ów za darmo odnosi się do całkowitego kosztu realizacji zlecenia o wartości powyżej 750 EUR dla klienta po uwzględnieniu 1) premii wypłacanych klientowi przez partnerów WealthSeed oraz 2) opłat należnych WealthSeed. Opłata za przechowywanie zagranicznych papierów wartościowych pobierana od wartości papierów wartościowych klienta, nie ma zastosowania przy wartości aktywów do 100 000 EUR na koniec kwartału.
to jeden z rodzaju obligacji emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych.
Tego rodzaju obligacje mogą być emitowane z różnymi terminami wygaśnięcia a ich cena nominalna jest indeksowana poziomem inflacji, tym samym TIPSy zabezpieczają przed spadkiem realnej wartości pieniądza.
Poprzez automatyczne podnoszenie ich ceny nominalnej o poziom wzrostu inflacji mamy pewność, że otrzymamy nie mniej niż zainwestowaną kwotę powiększoną o wzrost inflacji w okresie naszej inwestycji.
to spółki lub fundusze, których modelem biznesowym jest wynajem nieruchomości . REIT-y mogą być publicznie notowane na giełdzie. Inwestując w REIT, jak inwestor posiadamy pośrednio udziały w nieruchomościach będących własnością spółki.
(o wysokiej rentowności, zwane również obligacjami śmieciowymi)
to obligacje, które przynoszą wyższe oprocentowanie, ponieważ mają niższe ratingi kredytowe niż obligacje o ratingu inwestycyjnym. Obligacje tego typu są bardziej podatne na niewypłacalność, więc muszą płacić wyższą stopę zwrotu niż obligacje o ratingu inwestycyjnym, aby zrekompensować inwestorom potencjalne ryzyko.
Inwestuj w światowe akcje**
za darmo odnosi się do całkowitego kosztu realizacji zlecenia o wartości powyżej 750 EUR dla klienta po uwzględnieniu 1) premii wypłacanych klientowi przez partnerów WealthSeed oraz 2) opłat należnych WealthSeed.
Opłata za przechowywanie zagranicznych papierów wartościowych pobierana od wartości papierów wartościowych klienta, nie ma zastosowania przy wartości aktywów do 100 000 EUR na koniec kwartału.
